金融海嘯後，大家沒有忘記教訓，在當年的雷曼債券和Accumulator消失後，又有另一個結構性產品風雲起動，特別是在賭性特別強烈的南韓，這個產品在2009年到2014年銷售額增長了幾十倍，這個產品叫做Autocallable Structured Notes，也是坊間所說的恒生國企指數掛鈎證券 (equity-linked securities /ELS)。
什麼是Autocallable Structured Notes
因為在2010年開始，全球處於低息環境，投資者或者普通市民都在找尋一些有利息的產品，所以投資銀行就開始設計了一種指數掛鈎證券 (equity-linked securities /ELS)，裡面其實是一款產品叫做Autocallable Structured Notes，沒有中文名所以不胡亂翻譯了。這個比當年一些指數ELN看上來更複雜，對於投資者來說，買了這個產品等於沽空了一個Knock-in-put Opion而及做以一些定期存款或買了一些低風險債券。
例如投資者買了100萬，本來銀行只可以給1%利息，一年後投資者只有101萬，現在因為額外沽空(Short)了一個認沽期權Put Option，所以收了期權金Premium，有7萬元，所以總共可以收108萬，變成有8%回報，條件是這個Put Option沒有被行使。
對於發行商(銀行)來說，他們是和客人對賭，所以銀行角度，他們是買(Long)了一個Knock-in-Put Option。先簡單解釋一下Put Option，Put Option認沽期權的意思是，買家(銀行)有權利以行使價(Strike)在合約到期日(或之前)賣出正股或期權掛鉤的相關資產。例如銀行和投資者簽了一個恆生指數Put Option
行使價Strike：30,000
到期日：半年後
假如半年後到期時，恆生指數高於30,000點，銀行(Long買方)是沒有誘因行權。如果恆生指數低於30,000點，例如28,000點，銀行就會行使權利，以30,000點的價位賣恆生指數(通常以現金交收)給Put Option的賣方(Short的一方)，銀行賺了2000點，投資者輸了2000點。
Knock-in-Option和Option的分別
哪Knock-in-Put Option和Put Option有什麼分別？Knock-in-Put Option比起普通Put Option，賣方(投資者)就更加安全，這種Option除了行使價(Striker)外，還多了一個Barrier Level，又話者叫Knock-In Level，即系去到呢個位，買方先可有權行使個Option，只要未去到這個位，Option不會被觸發，所以多了一個Buffer位。我們以南韓今次常用的觸碰點Barrier為Strike55%為例子，上面個例子，Option會變成：
行使價Strike：30,000
觸碰點Barrier：16,500 (30,000 x 55%)
到期日：半年後
假如到期日，恆生指數高於30,000點，銀行(Long買方)一樣是不會行權。如果恆生指數低於30,000點，例如28,000點，由於28000點高於Barrier的16,500點，銀行未有權利行使權利，要恆生指數跌低於16,500點，例如去到15,000點，銀行先可以行使Knock-in-Put Option權利，先記住Strike依然是30,000點而不是16,500點，所以投資者會突然輸好多，銀行將手上的恆生指數(現金結算)以30,000點的價格賣個投資者，投資者接貨馬上輸一半。不過當時的投資者會這樣想：『哇，一定無事啦，要跌13500點先有事，香港點會跌到甘』
下面兩幅圖是Knock-in Call Option和Knock-Out Call Option作為參考，Put Option自己掉番轉 Barrier同Strike Price兩個位置
港股跌45%先爆煲
上面講完Knock-in-Option，回到Autocallable Strucutal Notes，其實是由一堆Knock-in-Option組成，這個產品通常年期為3年，每半年派一次息，等於每半年觀察一次，其實等於買了6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月的Knock-in-Option。在每個觀察期到期時，有3個可能性：
- 恆生指數升超過Put的Strike Level 30,000點，投資者取得利息8%(每半年4%)，加上提早贖回本金走人，如果是第一個觀察期發生，投資者取得104萬；第三個觀察期，投資者取得112萬，如此類推
- 恆生指數低於Put的Strike Level 30,000點，但沒有大跌45%至Barrier Level，簡單來說恆生指數介乎16500點至30000點，投資者就不會接貨，也不會提早贖回，但可以取得該觀察期的半年利息4萬，然後等半年後下一個觀察期完結。
- 恆生指數跌超過45%，如果低於Barrier的16,500點，銀行(買家)行使Put Option，以30,000點出貨給投資者，投資者以恆生指數現價按比例用現金接貨，輸45%以上。
再複雜一些的產品，掛鉤的產品不是單一指數，而是5-6個指數，例如S&P500，然後當中包括了HSCEI，每個觀察期以最差的一個指數去結算，結果這些產品又被港股托累。
點解韓國產品要掛鉤國企指數
3年前，恆生指數處於30000點以上的高位，國企指數12000點以上的高位，南韓的銀行Sales和顧客講香港市場如此穩定，3年內沒有可能跌45%吧，這個產品有8%回報，低風險、高回報，所以很受歡迎，包括老年追求穩定回報的人。怎料港股真的連續3年墊底，跌近50%，結果觀察期一到，就有大量產品被贖回，由於很多指數產品都是用現金交收，變相銀行需要賣出手上用來對沖的港股Exposure，例如ETF、衍生工具、成分股等。
其實這個產品在韓國已經流行十多年，點解會揾國企指數而不用南韓自己的股票指數？其實最初幾年都有用韓國KOSPI指數，不過到了2014至2015年，韓國KOSPI指數的波動率比較低，所以期權金太低，息率不吸引，所以便找來波幅較高的國企指數的期權來掛夠，可以做到8%利率的產品。
不過在2015年和2016年熔斷的年代，國企指數大跌也曾令當地投資者損失不少。只是今次由於影響太多人和輸得太勁，所以監管機構才開始介入，立案調查12間金融機構，以查明是否有銷售香港上市中國股票基準掛鈎證券的違法行為。被調查的包括國民銀行（KB Kookmin）、韓國投資證券公司（Korea Investment & Securities）新韓銀行（Shinhan）、韓亞銀行（Hana）、友利銀行（Woori） 和農協銀行（NongHyup）等。
影響港股到幾時
根據券資料顯示，因為3年前正直是港股高位，加上正值南韓放鬆對ESL銷售內部控制，所以2021年上半年銷售了大量國企ELS。因此，2024年首6個月將會是到期高峰日，當中4月是最多的一個月，預計會有2.4萬億韓元(140億港元)到期，全年會有14萬億韓元(817億港元)到期，當然實際數字可能更多。假設輸一半已經超過400億港元，還未計算不少投資者用了槓桿，一倍槓桿已經輸到本都沒有。
監管機構估計現時有40萬個戶口有投資港股相關結構性產品，當中90%是個人投資者，而有三分一是65歲以上，銀行有機會涉及不良銷售，現正開始調查。
817億貨對於港股就不算好多，不過現時香港的成交量又低，信心又差，什麼原因都可以是借口。而且這個只是其中曝光了的一種結構性產品，還有影響中國股票的Snowball Option「雪球期權」（下次講），背後令到外資不斷沽出港股的壓力可能還有很多。
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