94歲高齡的資深投資者沃倫·巴菲特（Warren Edward Buffett），在準備卸任Berkshire Hathaway行政總裁職務之際，向股東發表了最後一封股東信。作為投資界的傳奇人物，巴菲特自1977年至2025年間，每年都撰寫年度股東信，以此分享其對市場的洞察、經營哲學及投資策略。這些信件不僅是財務報告，更被視為投資界的經典文獻，蘊含著巴菲特多年來的智慧結晶。
回顧巴菲特在信件中強調的關鍵「致勝因素」，我們可以看到他成功的核心理念與方法論逐漸展現出以下幾個重要特徵：
Berkshire這些年來做出平每年近20%的回報，幾乎是S&P500指數的一倍，是少數贏指數的基金經理。
1. 理性的資本配置：價值創造的引擎
這可說是最關鍵的因素，巴菲特一再強調這是他與查理·蒙格（Charlie Munger）最主要的工作。
明確目標：明確的長期目標是最大化每股內在商業價值（而非僅僅擴大公司規模或報告盈餘）的年均增長率。帳面價值被用作一個「粗略的追蹤指標」，但內在價值才是真正的衡量標準。
保留盈餘的「1美元測試」： 一個核心原則是，只有當每一美元的保留盈餘，有合理的前景（最好有歷史證據或對未來的深思熟慮分析支持）能為股東創造至少一美元的長期市場價值時，才應保留盈餘。這需要再投資的機會能承諾帶來等於或高於投資者通常可獲得的回報率。若不存在這樣的機會，則應透過股息或回購將資本返還給股東。（波克夏本身在現任管理層下從未支付股息，相信自己總能滿足此測試）。
例子：巴菲特經常指出，像 See’s Candies 這樣的業務產生的現金遠超其內部所需，這些現金被轉移到波克夏總部，用於購買其他具有更好再投資前景的業務或股票，而不是被迫在糖果業務中進行低回報的再投資。
靈活性與機會主義：波克夏以非凡的靈活性運作，既願意購買整個企業（「控股型」），也願意透過股票市場購買部分股權（「非控股型」）。這種「左右開弓」的方式使其尋找合理資本用途的機會增加了一倍。他們會比較任何潛在的企業收購與在公開市場購買股票的機會。
例子：既有對 BNSF 鐵路和 MidAmerican Energy 等公司的 100% 或近 100% 收購，也有對可口可樂、美國運通和蘋果等公司的大量少數股權投資。
嚴謹的收購標準：他們尋求符合以下條件的大型企業：
擁有良好且持久的經濟特質（「護城河」）。
由能幹且值得信賴的管理層經營。
價格合理。
他們避免「轉機型」公司、不看未來預測、不參與惡意收購和競標式拍賣。
例子：* 1983 年以 5500 萬美元現金收購 Nebraska Furniture Mart，以及 1989 年收購 Borsheim’s，兩者都是基於對家族管理層的信任而未進行審計。1986 年以 3.15 億美元收購 Scott Fetzer，以及 2006 年以 40 億美元現金收購 ISCAR 80% 的股權，都是看中了其卓越的業務和管理層。
避免發行股票：只有在得到的內在價值不少於付出的內在價值時，才極不情願地發行波克夏股票。巴菲特視發行股票為出售股東已擁有的優質業務的一部分，若以低於內在價值的價格發行，將無可挽回地損害持續持有股東的價值。
例子：巴菲特將 1993 年用波克夏股票收購 Dexter Shoe 視為他最嚴重的錯誤，因為 Dexter 的價值後來歸零，而用於收購的股票如今價值數十億美元。同樣，1998 年收購 General Reinsurance 也被認為是發行了過多股票的錯誤。相比之下，2010 年收購 BNSF 時，雖然部分使用了股票，但巴菲特認為現金支付比例夠高（約 70%），且機會巨大，因此是合理的例外。大多數收購，如 Heinz（與 3G 合作）、NFM、Borsheim’s、Scott Fetzer、Clayton、MidAmerican、McLane 等，都主要以現金完成。
高效的內部資本流動：集團結構使得大量現金能從成熟、現金充裕的業務（如 See’s Candies）流向其他具有更好再投資機會的子公司（如 BNSF 或 BHE 的資本支出），所有這些都無需承擔個人投資者試圖這樣做時會面臨的稅務低效率或巨大的交易成本。
耐心與現金持有：在機會稀缺時，願意持有大量現金（「金融堡壘」），而不是被迫進行邊際交易。這種流動性使他們能夠在市場恐慌、他人被迫撤退時果斷採取行動（「發動攻勢」）。
例子：在 2008 年金融危機最嚴重時，波克夏在 25 天內向美國企業注資 156 億美元，包括購買高盛和通用電氣的優先股。
2. 投資哲學：買的是企業，不是股票
這種哲學深受班傑明·葛拉漢（Ben Graham）影響並由查理·蒙格加以提煉，將購買股票視為取得企業的部分所有權。
專注於企業經濟基本面：主要分析關注企業的長期經濟前景、其競爭優勢（「護城河」）以及管理層的品質與誠信。市場預測、經濟預測和短期價格波動都被忽略。
以合理價格買入優質公司：從葛拉漢的「雪茄屁股」投資法（以極好的價格買入普通公司）轉變為蒙格偏好的以合理價格買入優質公司，這是一個關鍵的轉折點。
例子：1972 年以 2500 萬美元收購 See’s Candies，儘管價格是其有形淨資產的三倍多，但巴菲特（在蒙格的敦促下）認識到了其品牌特許經營權的巨大價值。
長期持有：對於由卓越管理層經營的真正傑出企業，他們「最喜歡的持有期是永遠」。他們抵制華爾街積極交易或僅因股價上漲就賣出贏家的衝動。
例子：數十年來一直持有可口可樂、美國運通和華盛頓郵報的股份。儘管 1978-80 年曾賣出 Capital Cities，但後來承認錯誤並在 1986 年重新大量買入（雖然在 2013 年又賣出部分）。
市場先生的比喻：將市場波動視為一個時常不理性的夥伴（市場先生）提供的機會，可以在價格過低時買入，或在價格過高時賣出，但更多時候只是忽略他。波動被視為真正投資者的朋友。
安全邊際：堅持以遠低於保守估算的內在價值的價格買入。
例子：1973 年以遠低於其內在價值四分之一的價格購買華盛頓郵報股票。1976 年在 GEICO 瀕臨破產時以極低價格購買其大量股份。1990 年和 2011 年在銀行股恐慌期間購買富國銀行股票。2008 年金融危機期間購買高盛和通用電氣優先股。在市場動盪時購買不良債券（如 RJR Nabisco、FINOVA、Texaco）。
能力圈： 堅持投資於他們能夠理解的簡單、易懂的業務，並認識到自身專業知識的局限性，避免涉足變化迅速或他們不理解的行業（如科技業）。
集中投資：傾向於將投資集中在相對少數幾個高度確信的標的上，而不是過度分散投資於他們理解較少的企業。
3. 管理與文化：合夥人的態度
波克夏獨特的結構和文化被認為是一項主要的競爭優勢。
合夥人精神：儘管是公司形式，但態度是合夥人式的，將股東和管理者視為利益一致的夥伴，並坦誠溝通（「告訴你那些如果我們角色互換，我們會想知道的商業事實」）。
極度分權與自主：子公司 CEO 擁有非凡的自主權，像經營自己的公司一樣經營業務。總部幾乎沒有指令、預算審批或委員會，從而提高了速度和創業精神。
例子：讓 See’s 的 Chuck Huggins、NFM 的 Blumkin 家族、GEICO 的 Tony Nicely、BNSF 的 Matt Rose、MidAmerican 的 Greg Abel/Dave Sokol、ISCAR 的 Eitan Wertheimer/Jacob Harpaz 等人獨立運營他們的業務。
吸引並留住人才：這種結構吸引並留住了那些熱愛自己事業、已經很富有且重視自主權而非企業層級的管理者。波克夏提供了一個永久、支持性的「家」。給予並獲得忠誠。數十年來，幾乎沒有重要經理人自願離開。
主人翁導向：重視那些像主人翁一樣思考和行動的管理者，專注於長期價值創造和成本意識。
理性的薪酬：激勵薪酬與管理者在其控制範圍內的具體單位業績直接掛鉤，通常會對所使用的資本收取費用。股票期權在母公司層面受到強烈批評且不被使用，因為它常常無法使利益保持一致並掩蓋真實成本。
例子： GEICO 的薪酬基於保單增長和「老客戶」業務的盈利能力。H.H. Brown 的薪酬體系，部分高管年薪極低，但分享扣除資本費用後的利潤。Ajit Jain 和 Lou Simpson 的薪酬也與其管理的投資或承保業績掛鉤。
誠信與信任：強調只與他們喜歡、欽佩和信任的人做生意。聲譽至關重要（「我們可以承受虧錢……但我們無法承受失去聲譽……」）。
例子：在信任 Blumkin 和 Friedman 家族的基礎上，未經審計就收購了 Nebraska Furniture Mart 和 Borsheim’s。
理性文化：強調理性決策，並試圖最小化「機構慣性」（盲目模仿、抗拒變革等）的影響。
4. 財務實力與保守主義：堡壘般的資產負債表
這是一條不可協商的基本原則。
母公司層面的最低負債：** 避免在母公司層面使用大量債務。公用事業和鐵路子公司的債務由其自身的穩定收益支持，且不由波克夏擔保。
龐大的流動性：** 始終持有遠超需求的現金及等價物（最低200億美元，通常遠高於此），主要投資於美國國庫券。
避免破產風險：** 拒絕冒任何可能威脅波克夏財務健康的風險（「永不冒險失去你擁有且需要的東西……」），即使這意味著犧牲一些潛在的回報。
為危機做好準備：** 財務實力使波克夏能夠承受「千年一遇的洪水」（金融恐慌、巨災），並為在他人被迫撤退時果斷採取行動提供了資源。
例子：* 在 2008-09 年金融危機期間，能夠迅速向高盛、通用電氣等公司投入數十億美元，並完成 BNSF 的收購。
5. 保險浮存金：低成本資金的財務引擎
產物意外險（P/C）業務是波克夏的核心優勢。
產生巨額、低成本的浮存金：** 數十年的嚴謹核保產生了巨額浮存金（超過1000億美元）。
零成本甚至負成本：波克夏持續以低於政府借款成本的代價獲得這些浮存金，並且在大多數年份實現了核保利潤，意味著浮存金不僅免費，甚至還帶來了收益。
卓越的管理者：將這一成功直接歸功於傑出的保險管理者（Ajit Jain、Tony Nicely、Tad Montross 等），他們將核保紀律置於業務量之上。
為投資和收購提供動力：這筆龐大且低成本的浮存金為波克夏在各個領域的投資和收購提供了永久性的資本基礎。
持久性/穩定性：浮存金的特性（長尾、非銀行存款那樣可提取）增加了波克夏的財務穩定性。
例子：* 1967 年以 860 萬美元收購 National Indemnity 是起點。後來收購了 GEICO（1996年完全控股）、General Re（1998年）和 Alleghany（2022年）。Ajit Jain 從零開始建立的再保險業務，包括承擔獨特的巨災風險（如與 Lloyds/Equitas 簽訂的 71 億美元保費的追溯再保險合約，以及與 AIG 簽訂的 102 億美元保費的合約）。
6. 學習、適應性與理性
支撐所有這些因素的是對持續學習和理性思考的承諾。
承認並從錯誤中學習：巴菲特經常討論錯誤（紡織、Dexter Shoe、USAir、General Re 的初期問題、ConocoPhillips 的時機選擇、Energy Future Holdings）作為學習機會，強調避免嚴重錯誤是關鍵。
策略的演變：透過策略調整展現適應性，例如從「雪茄屁股」投資轉向優質企業，以及後來從主要投資有價證券轉向經營性業務。
理性至上：努力基於事實、邏輯和長期經濟現實做出決策，使自己免受市場情緒、潮流和官僚主義的影響。
專注與簡潔：專注於他們理解的事物，避免不必要的複雜性。
這些因素在波克夏獨特的結構和文化中協同作用，共同造就了其非凡的長期記錄。
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