為何香港發行穩定幣的機構注定會蝕錢？

全球穩定幣市場快速成長，麥肯錫（McKinsey）在2025年7月發表的文章指，過去18個月內穩定幣流通量倍升，約2,500億美元的穩定幣在鏈上流通，每日交易額達300億美元，雖然不及全球貨幣流的1%，但仍足以反映穩定幣應用層面正迅速擴大。

穩定幣的真相：更似銀行而非金融科技，揭示發行的高昂成本與挑戰

發行穩定幣，常被視為金融科技（FinTech）領域的下一個藍海。然而，深入剖析其運營模式與監管要求後，一幅截然不同的圖景浮現出來：這並非輕資產的科技創業，而是一項資本密集、高度監管、更接近傳統銀行業務的嚴肅事業。根據行業專家 Anton Golub 的分析，要進入這個賽道，創業者需要的遠不止是一個創新的想法，而是數以億計的資金和銀行級別的運營能力。

核心職能：穩定幣發行方即是中央銀行

穩定幣的根本承諾是「按面值贖回」，這一承諾使其發行方必須承擔起傳統銀行的核心職能。他們不僅僅是持有客戶資金的電子錢包，而是需要直接管理資產負債表、精心配置儲備資產、應對流動性需求，並時刻防範擠兌風險。

其收入模式也與銀行類似，主要通過管理儲備資產所產生的收益獲利，因為穩定幣不能直接派息，最直接就是將客戶的法幣購入美債或相對國債賺息差。這種類似中央銀行的模式，其盈利能力完全取決於儲備規模和利率環境。

例如，Tether 在 2024 年憑藉其龐大的美國國債儲備獲得了驚人的 130 億美元利潤。然而，規模較小的 Circle 同年雖有 16 億美元收入，但在扣除運營、合規及合作夥伴分成等高昂成本後，淨收入不足 1.6 億美元，這凸顯了該業務低利潤率的本質。

驚人的成本：發行與運營的資金門檻

行內人士分析穩定幣的發行成本提供了具體的估算：

• 啟動資金：推出一個區域性穩定幣（如僅限歐盟或新加坡）約需 5,000 萬美元；而一個全球性穩定幣則需要高達 2.5 億美元的資金。
• 運營成本：要維持運營，一個精簡的單一區域發行方每年需要 2,700 萬至 4,600 萬美元的現金流。全球化運營的成本則攀升至 1.26 億至 2.24 億美元。

這意味著，要實現盈虧平衡，穩定幣必須達到相當大的市值。假設淨收益率為 2%（美元穩定幣），一千萬美元的年運營費用需要 5 億美元的市值來支撐Break-Even。若淨收益率降至 1%（非美元穩定幣），則需要 10 億美元的市值。如果利率進一步下降，盈虧平衡點將變得更高。

監管挑戰：香港的新框架與全球趨勢

日益嚴格的監管是推高成本的另一關鍵因素。以香港為例，政府於 2025 年 5 月通過了《穩定幣條例》，為法幣穩定幣發行人設立了發牌制度，並將於 2025 年 8 月 1 日生效。香港金融管理局（HKMA）預計將於 2026 年初發出首批牌照，並明確表示初期只會發出少量牌照，顯示其審慎和嚴格的態度。

這些監管要求與歐盟的 MiCA 法規等國際標準遙相呼應，涵蓋了銀行級別的各個方面：

• 儲備管理：要求將大部分儲備存放在指定區域的銀行，並投資於同幣種的高級債券。
• 資本充足率：必須維持一定的資本比率以應對風險。
• 合規與風控：需要實施 24/7 全天候的合規監控、鏈上分析、反洗錢（AML）措施以及獨立的第三方託管。
• 審計與透明度：必須接受全面的定期審計，並確保淨資產價值的穩定追蹤。

目前渣打聯同香港電訊、京東、螞蟻金服、園幣等機構盛傳會發行申請穩定幣派則牌照。甚至一些不太知名的公司例如中國三三傳媒、天盛資本等都傳要申請牌照。

盈利困境：港幣與人民幣穩定幣的低利率挑戰

對於非美元穩定幣，尤其是港幣（HKD）和人民幣（CNY）穩定幣，其盈利能力面臨著更為嚴峻的挑戰。當前，這兩種貨幣的本地利率處於較低水平，港元債息不足3%，人民幣只有1%多少少，這直接壓縮了發行商通過儲備資產獲利的核心空間。

在低利率環境下，儲備資產的管理收益率可能僅為年化 1-3%。而且非美元的穩定幣佔市場比例非常低，港幣和人民幣可能一開始只有2%至3%，這意味著，即使發行規模達到 10 億美元，年收入也僅在 1,000 萬至 3,000 萬美元之間。

這筆收入扣減前述數千萬美元級別的高昂運營和合規成本面前，餘下的盈利對這些機構應該不值一提。儘管發行商可以探索交易手續費等增值服務，但這些收入難以彌補利息收入的不足。

結論：一場高門檻的巨人遊戲

綜合來看，發行和運營穩定幣是一項對失敗零容忍的嚴肅業務。它需要龐大的前期資本投入、持續的高昂運營成本以及對嚴格監管的全面遵守。其業務模式的本質是低利潤、流動性敏感的資產負債表管理。

對於香港及其他地區的潛在參與者而言，這並非一個可以輕易涉足的金融科技風口，而是一場更適合資金雄厚、風控能力強的成熟金融機構參與的「巨人遊戲」，除非穩定幣能協助機構本身其它業務降低成本和增加效率或有其它任務，否則必定是一個虧錢生意。