當比特幣在今年二月初插針至六萬美元，全球最大企業比特幣持有者Microstrategy 的股價一夜暴跌 17%，市場開始瘋狂討論一個問題：這家公司會破產嗎？比特幣跌倒幾多，公司會資不抵債。以現時400億市值計算，是否比特幣跌至$14,000，(7萬跌至1.4萬 x 手持71.35枚比特幣 = 蒸發400億市值)，Microstrategy 就會資不抵債破除？
微策略的比特幣豪賭：究竟要跌到多低才會破產？
2026 年 2 月初，Strategy (MSTR) 持有約 713,500 枚比特幣，整體平均購入價格約為每枚 76,052 美元。在 2026 年 1 月底和 2 月初的激進），公司總投資額已超過 540 億美元。
最新債務結構：Strategy 的總負債（不含優先股）為 82 億美元，另有優先股 84 億美元。
- 市值：約400億 (約450億 after dilution)
- 股價：$135
- 持有比特幣價值：約500億 (以7萬美元計算)
- 手上持有現金：22.5億
- Enterprise Value = 約600億 (after dilution) = 450億市值 + 約82.4億債券 + 約84億優先股
- mNAV EV (EV溢價比率) = 600億 / 500億 = 1.17 (用After Dilution計算)
- mNAV Basic (市值溢價比率) = 450億/500億 = 0.9
- 優先股股息：8.88億
當比特幣在今年二月初插針至六萬美元，全球最大企業比特幣持有者的股價一夜暴跌 17%，市場開始瘋狂討論一個問題：這家公司會破產嗎？更重要的是——憑藉龐大的現金儲備、軟體業務收入和精心設計的債務結構，他們究竟能撐多久？
官方說法：需要持續8,000 美元水平5到6年
在第四季財報說明會上，Strategy 執行長 Phong Le 給出了一個明確的數字：8,000 美元。比特幣不僅要跌到 8,000 美元，還必須在那個水位躺平 5 到 6 年，才會真正威脅公司的償債能力。以目前比特幣約 7萬美元的價格計算，這意味著需要下跌 89%。更重要的是，這不是短期閃崩就能觸發的危機，而是需要長達數年的持續低迷。
數字背後的現實
Strategy 的比特幣持有情況（2026 年 2 月初）：
- 持有量：713,500 枚 BTC
- 平均成本：76,052 美元/枚
- 總投資額：約 542.6 億美元
如果 BTC 跌至 8,000 美元：
- 比特幣總價值：約 57.1 億美元
- 未實現虧損：約 485.5 億美元
- 硬性債務（不含優先股）：82 億美元
- 優先股：84 億美元（可暫停股息、無到期日
到時後是資本抵債/負資產，但這個是否代表Microstrategy就會馬上破產？
關鍵在於最近的債務到期日還有1年多，部分更加是可換債。而且優先股是永續性質、給予公司極大彈性。
第四季126 億美元虧損
Strategy 剛公佈的2025年第四季財報顯示淨虧損 126 億美元，這個數字看起來確實嚇人。但財務長 Andrew Kang 解釋得很清楚：這主要來自比特幣持有的未實現虧損。關鍵在於「未實現」三個字。根據會計準則，加密貨幣持有必須採用公允價值計量，價格波動直接反映在損益表上。對於重倉比特幣的 Strategy 來說，這意味著財報會隨幣價劇烈起伏。
但只要不賣，就只是帳面數字。
執行董事長 Michael Saylor 在電話會議上展現了一貫的堅定：「這種季度間的波動可能很劇烈、也可能令人不安，但重要的是強調：我們的策略是為長期而建構的。它能承受短期價格波動，甚至像我們今天看到的這種短期極端狀況。」
財務緩衝——為何能撐過數年熊市？
當我們談論 Strategy 的破產門檻時，8,000 美元這個數字只是故事的一半。更重要的問題是：即使比特幣跌到那個水位，公司為什麼能撐 5-6 年？答案藏在 Strategy 的財務結構、現金儲備和債務設計中。
雙層融資結構：債務 vs 優先股
Strategy 近年的融資策略非常聰明，形成了分層防禦體系：
第一層：82 億美元硬性債務
- 組成：主要為可轉債和定期貸款
- 本質：有到期日的債務，需要償還或轉股
- 優勢：利率極低（0至2.5%）
- 風險：到期時必須處理，但部分是Convertible Bond，真係還不到債權人都會轉成股東
- 優先級：最高，破產時優先清償
第二層：84 億美元永續優先股
- 每年只需要比大約8.8億美元股息就可以
優勢
- 無強制贖回日：公司可以無限期持有
- 股息可暫停：財務困難時可以停止支付
- 不觸發違約：暫停股息不算違約事件
- 靈活性：極大降低短期償債壓力
- 優先級：低於債務，高於普通股
這個雙層結構意味著 Strategy 的真正必須償還的債務是82 億美元，而 84 億美元優先股提供了巨大的財務緩衝空間。在極端情境下，公司可以：
- 暫停優先股股息數年而不違約
- 集中資源償還硬性債務
- 等待比特幣價格反彈
可轉債的階梯式到期設計
Strategy 的 82 億美元債務主要由可轉債組成，採用階梯式結構：
| 年份 | 到期金額（估算） | 票面利率 |
|---|---|---|
| 2027年2月 | 約 10.5 億美元 | 0% |
| 2028年9月 | 約 10.1 億美元 | 0.625 |
| 2029年12月 | 約 30 億美元 | 0% |
| 2030年3月 | 約 26 億美元 | 0% / 0.625% |
| 2031年3月 | 約 6 億美元 | 0-2.5% |
| 2032年6月 | 約 6 億美元 | 2.25% |
這種設計的關鍵優勢：
- 不會有一次性巨額還款壓力
- 有充足時間等待比特幣價格反彈，極端情況下，2027年2月下一批債券到期之前，只要償還到今年不足1億美元利息支出，計算比特幣跌到$1，公司都可以持續營運，公司手上的現金已經有25億美元，絕對足夠支付
- 股價足夠高時，大部分會自動轉股，進一步減低負債水平
很多人忘記 Strategy 本質上仍是一家商業智能軟體公司，本來的業務都有數千到1億美元的現金流。
$8000美元下能否生存5至6年？
- 713,500 枚 BTC：主要防線，價值 57.1 億美元 (@8,000)
- 84 億優先股的彈性：可暫停股息，不觸發違約
- 軟體業務：年度 1 億現金流 + 可出售資產價值 15-30 億
情境分析：BTC 跌至 8,000 美元並維持數年
年度債務償還壓力 + 現金流分析：
【2027 年】
到期債務：-10.5 億
債券利息支出：-1億
優先股股息：-8.88億
淨缺口： 20.38億
使用現金儲備：25億 – 20.38億 = 4.62億
剩餘 BTC：713,500 枚
剩餘價值：57.1 億美元
【2028 年】
到期債務：-10.1 億
債券利息支出：-1 億
優先股股息：-8.88億
淨缺口：19.88億
使用現金儲備：餘下4.62億，還欠15.26億 (以$8,000計算)
需出售 BTC：190,750 枚
剩餘 BTC：522,750 枚
剩餘價值：36.6 億美元 (以$8000計算)
【2029 年】
到期債務：-30 億
債券利息支出：-0.8 億
優先股股息：-8.88億
淨缺口：39.68 億
需出售 BTC：49.6萬 枚 (以$8,000計算)
剩餘 BTC：26,750 枚
剩餘價值：2.14 億美元 (以$8,000計算)
【2030 年】
到期債務：26 億美元
債券利息支出：-0.5 億美元
優先股股息：-8.88億
淨缺口：39.38 億美元
出售 BTC 餘下26,750 枚比特幣共2.14億美元後，還欠19.46億
到時候就只有再融資（應該好難和利息好高），出售本身有的軟件業務和其它資產，或者停派優先股股息。
所以如果Bitcoin持續在$8000美元水平，就算未能如Strategy財務長 Andrew Kang 講的可以躺平5至6年，最少也可以拖4年到2030年。
歷史數據顯示：
- 2018-2019 熊市：BTC 從 19,000 跌至 3,200（-83%），11 個月後反彈至 10,000
- 2021-2022 熊市：BTC 從 69,000 跌至 15,500（-78%），15 個月後反彈至 31,000
比特幣從未在底部區間停留超過 18 個月。如果 BTC 真的跌至 8,000，根據歷史規律：
- 6-12 個月內可能反彈至 20,000-30,000
- 18-24 個月內可能回到 40,000-50,000
這意味著 Strategy 只需：
- 撐過 1-2 年最艱難時期
- 等待價格自然反彈
- 避免在底部恐慌性拋售
結論：8,000 美元的威脅不大
回到最初的問題：Strategy 會破產嗎？
短期答案（1-2 年）：跌95%至$4000甚至更低，也不會有問題
- 現有債務壓力不大（每年 10至20 億）
- 債券利息極低，每年債息不足1億美元和不足9000萬的優先股股息現有25億現金儲備
- 優先股可以暫停股息
- 比特幣價格需暴跌並持續低迷並不回升才有威脅
長期答案（3 年以上）：
- 在8000美元附近維持並一直持續到2030年，就有機會2030或2031年破產
- 當然若跌至8000美元附近，Strategy 的股價應該一早已經下跌了
所以近日投資者對Strategy的拋售是有點過敏，尤其是當mNAV跌低於1的時候更加是一個投資機會。究竟mNAV應該是多少？有什麼策略是比較穩陣？請參考這篇文章。
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