為何同樣資金, 期權同樣價錢，Short Option 的數量遠低於Long Option

近日美股大幅波動，例如每日成交量常排第一的美光（MU）於 11 月 5 日單日急跌 17.5%，翌日又反彈近 6%。不少投資者買入認購期權（long call）或認沽期權（long put）時看錯方向，兩邊不是人，損失慘重。即使看對方向，只要入市時機稍有偏差，期權金也可能所剩無幾。有人想到既然買入期權這麼容易虧損，何不反過來做賣方（short option）收錢，讓時間值慢慢為自己帶來收益？

可是實際操作上，會發現同樣的資金，能沽出的合約數目大幅減少。以騰訊為例，用 HK$100,000 可以買入 460 認購期權，每張只需約 HK$700，可買入約 140 張；但若沽同一份認購期權，券商每張先要求約 HK$4,500 保證金，只能沽出約 22 張，相差六至七倍。若採用現金擔保方式沽出認沽期權，每張須預留約 HK$38,000 作接貨之用，差距更大。

為何賣方的保證金要求如此之高？券商又是如何計算的？有沒有辦法用相同資金沽出更多合約？

為什麼賣方保證金這麼高

• 期權買方：最大虧損就是已付的權利金Premium，付清就可以交易，不用額外保證金。
• 賣 Call：股價升得越多虧得越多，理論上沒有上限。
• 賣 Put：最壞情況是股價跌到零，虧損等於「履約價 × 合約股數 − 權利金」。
• 券商的思路：保證金不是看你收了多少權利金，而是假如最壞情況發生時，你要接正股，可能虧多少，而要求你先把這筆錢押著。

保證金怎樣計算

1. 美股期權：Reg T（例如 MU）

經富途、老虎、盈透、長橋等券商交易美股期權，大多用接近美國 Reg T 的公式。Nake Short保證金取以下兩者中較大的：

• 權利金 + 20% × 股票市值 − 價外金額
• 權利金 + 10% × 股票市值（賣 Put 時用行使價計算）

2. 港股期權：PRiME（例如騰訊）

港交所期權結算所（SEOCH）用 PRiME 系統（以 SPAN 為基礎），不用固定公式，而是模擬多個市場情境：

• 價格掃描：按交易所為每隻股票設定的幅度，模擬股價上下移動
• 波動率掃描：同時模擬隱含波動率升跌
• 極端情境：模擬超出正常範圍的大幅變動
• 按市值計算保證金：把賣出期權的現值計為負債
• 空頭期權最低收費：遠價外期權不會因為模擬風險很小就幾乎不收保證金
• 總保證金大約是：按市值保證金 + 最壞情境虧損（不低於最低收費）

3. 券商加碼

交易所和 Reg T 都只是最低要求。券商通常會乘一個倍數，財報前或市況波動時還可能臨時提高。實際數字以券商 App 顯示的「保證金要求」或「最大可賣數量」為準。

美股例子：美光（MU）

MU 近期波動非常大。11 月 4 日跌 7%，11 月 5 日單日再跌約 17.5%，收 $656；11 月 6 日反彈約 5.9%，收約 $690。股價比 6 月 25 日的收市高位 $1,213 低超過 40%。所以現在期權隱含波動率很高，權利金和保證金都很大。

假設： 股價 $690，期權約一個月後到期，每張合約 100 股，帳戶資金 US$50,000。以下權利金都是示意數字，實際以報價為準。

例子 1：賣 Call，賣出 MU 760 Call

• 收權利金 $38，每張合約即 $3,800
• 保證金計法 ①：$3,800 + 20% × $69,000 − 價外 $7,000 = $10,600
• 保證金計法 ②：$3,800 + 10% × $69,000 = $10,700
• 取較大者 $10,700，扣除收到的權利金 $3,800，實際佔用約 $6,900
• $50,000 大約可以賣 7 張，比起$10萬買到26張Call，差3.5倍。
• 風險示範：MU 10 月 9 日還在 $1,029。如果一個月內反彈回 $1,000，每張虧 ($1,000 − $760 − $38) × 100 = $20,200，7 張共虧 $141,400，接近帳戶資金的三倍，所以中間已經被追Margin Call。股價升得越多虧得越多，沒有上限

例子 2：賣 Put，賣出 MU 620 Put

• 收權利金 $35，每張即 $3,500
• 保證金計法 ①：$3,500 + 20% × $69,000 − 價外 $7,000 = $10,300
• 保證金計法 ②：$3,500 + 10% × $62,000 = $9,700
• 取 $10,300，實際佔用約 $6,800，大約可以賣 7 張
• 如果在現金帳戶做現金擔保賣 Put，每張要準備 $62,000 − $3,500 = $58,500，$50,000 一張都賣不了
• 風險示範：MU 今年最低曾經在 $440 附近。如果跌到 $450，每張虧 ($620 − $450 − $35) × 100 = $13,500，7 張共虧 $94,500，差不多輸光戶口的錢

如果想用較少資金做賣方

價差策略（Spread）：例如賣一口買權的同時，再買一口更高履約價的買權（Bear Call Spread）。最大虧損被鎖定為「兩個履約價的差 − 淨權利金」，保證金就會大幅降低。

備兌買權（Covered Call）：持有股票再賣買權，就不需要額外保證金。

投資組合保證金（Portfolio Margin）：依整個組合的風險來算，通常比 Reg T 低，但有資金門檻（例如美股常見要 $100,000 以上）。

例子 1：Call 價差，熊市認購價差（看 MU 一個月內不會升穿 $760）

• 賣出 760 Call 收 $38，同時買入 800 Call 付 $25，淨收 $13，每組 $1,300
• 最大虧損 = (800 − 760 − 13) × 100 = $2,700，股價升到 $1,000 甚至更高都一樣
• 最大獲利 = $1,300（到期時 MU 不高於 $760）
• 損益平衡點 = $773
• 保證金就是最大虧損 $2,700，$50,000 大約可做 18 組（裸賣只能做 7 張）

例子 2：Put 價差，牛市認沽價差（看 MU 一個月內不會跌穿 $620）

• 賣出 620 Put 收 $35，同時買入 580 Put 付 $23，淨收 $12，每組 $1,200
• 最大虧損 = (620 − 580 − 12) × 100 = $2,800
• 最大獲利 = $1,200（到期時 MU 不低於 $620）
• 損益平衡點 = $608
• 保證金約 $2,800，大約可做 17 組

港股例子：騰訊（0700）

騰訊近日股價約 HK$419，52 週範圍大約 HK$375 至 HK$662。騰訊通常在 11 月中公布第三季業績，業績前後波動率和保證金都可能上升。

假設： 股價 HK$419，期權約一個月後到期，每張合約 100 股，帳戶資金 HK$100,000。PRiME 的實際參數由港交所公布，以下的掃描幅度（假設 ±15%）和券商倍數（假設 1.5 倍）都只是示意。

例子 1：賣 Call，賣出騰訊 460 Call

• 收權利金 HK$7，每張即 HK$700
• PRiME 模擬股價升 15% 到約 HK$482 時，460 Call 價值約 HK$30，每張虧 (30 − 7) × 100 = HK$2,300
• 加上按市值保證金 HK$700，交易所要求約 HK$3,000，券商再乘 1.5 倍，約 HK$4,500
• HK$100,000 大約可以賣 22 張
• 風險示範：如果業績超預期，或者有政策利好，騰訊升到 HK$520，每張虧 (520 − 460 − 7) × 100 = HK$5,300，22 張共虧 HK$116,600，超過整個帳戶

例子 2：賣 Put，賣出騰訊 380 Put

• 收權利金 HK$7，每張即 HK$700
• PRiME 模擬股價跌 15% 到約 HK$356 時，380 Put 價值約 HK$30，每張虧 HK$2,300
• 加上按市值保證金後約 HK$3,000，券商加碼後約 HK$4,500，大約可以賣 22 張
• 風險示範：如果出現監管或遊戲審批等利淡消息，騰訊跌到 HK$300，每張虧 (380 − 300 − 7) × 100 = HK$7,300，22 張共虧 HK$160,600，去到中間被Call Margin
• 被行權時要用 HK$380 買入 100 股，每張要準備 HK$38,000 現金接貨，所以如果只有現金戶口，只能賣2張

例子 3：Call 價差，熊市認購價差（看騰訊不會升穿 HK$460）

• 賣出 460 Call 收 HK$7，同時買入 480 Call 付 HK$3，淨收 HK$4，每組 HK$400
• 最大虧損 = (480 − 460 − 4) × 100 = HK$1,600
• 最大獲利 = HK$400
• 損益平衡點 = HK$464
• PRiME 在股價大升的情境下，會看到買入的 480 Call 抵銷部分虧損，保證金大約接近 HK$1,600，可做約 60 組

例子 4：Put 價差，牛市認沽價差（看騰訊不會跌穿 HK$380）

• 賣出 380 Put 收 HK$7，同時買入 360 Put 付 HK$3.5，淨收 HK$3.5，每組 HK$350
• 最大虧損 = (380 − 360 − 3.5) × 100 = HK$1,650
• 最大獲利 = HK$350
• 損益平衡點 = HK$376.5
• 保證金約 HK$1,650，可做約 60 組

為什麼價差能增加組數？

買入的那隻期權就像保險，把最大虧損封頂了。

• Reg T 下，保證金直接等於「履約價差 − 淨收權利金」。
• PRiME 下，系統看整個組合的淨虧損。賣出的一隻虧錢時，買入的一隻會賺錢抵銷，最壞情境的虧損變小，保證金也跟著下降。

用組合單（Combo）下單，避免分腿風險

什麼是分腿風險

兩隻期權分開下單時，第一隻成交後、第二隻成交前，價格可能已經變了。

MU 例子：

• 你先賣出 760 Call，收 $38，成交了
• 正準備買 800 Call，MU 突然急升 6%（就像 11 月 6 日那樣），800 Call 由 $25 升到 $33
• 淨收由 $13 縮到 $5，每組最大虧損由 $2,700 變成 $3,500
• 更差的情況：第二隻成交前，你手上是一個裸賣部位，券商會按裸賣收約 $6,900 保證金。如果你原本打算用盡資金做 18 組，第二隻腳可能因為保證金不足根本下不了單

組合單的好處

• 兩隻期權同時成交，或者都不成交，不會只成交一邊
• 以淨價下單，例如設定「淨收不低於 $13」，價格不符合就不會成交
• 保證金直接按價差計算，不會先被當作裸賣
• 部分市場的組合單有獨立報價，買賣差價有時比逐隻下單更好。港交所的 HKATS 系統也有「自訂組合」（Tailor-Made Combination）功能

• 賣出的張數為什麼少？ 賣方的虧損可能遠大於權利金，券商要按最壞情況先扣保證金。MU 這類高波動股票，一張裸賣期權就可能佔用接近 $7,000。
• 香港怎樣計算？ 美股期權大多用 Reg T，港股期權（例如騰訊）用港交所的 PRiME，券商再按自己的倍數加碼。
• 價差為什麼能增加組數？ 買入的那隻期權把最大虧損封頂，保證金只需覆蓋這個有限的虧損。在上面的例子中，MU 由 7 張增加到 17 至 18 組，騰訊由 22 張增加到大約 60 組。
• 怎樣避免分腿風險？ 用組合單以淨價一次成交。如果一定要分開下單，就先買後賣。
• 最大的風險是甚麼？ 跳空、保證金追繳、組數過多、提早行權，還有末日輪的 Gamma 風險和到期日行權風險。
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支援組合單的常見券商

• 盈透證券（IBKR）：功能最完整，支援自訂多腳組合，美股和港股期權都可以做。下單時要留意是否為「保證成交」的組合類型
• 富途（moomoo）：App 內有「期權策略」下單，支援垂直價差、跨式、鐵鷹等
• 老虎證券：支援期權組合策略下單
• 長橋證券：有提供期權策略功能

注意事項：

• 港股期權的組合單支援普遍比美股少，請先在 App 或向客服確認
• 富途、老虎、長橋已由 2026 年 6 月起停止中國內地投資者開新倉及入金。如果你是內地居民，請先確認帳戶權限
• 組合單以淨價成交，價格設得太進取可能一直不成交

如果一定要分開下單

先買保護的那隻，再賣主要的那隻。 這樣任何時候都不會出現裸賣部位，最多只是成交價差一點。

風險詳解

1. 跳空風險（Gap Risk）

MU 11 月 5 日一日跌 17.5%，起因包括美國中期選舉結果引發 AI 數據中心股拋售。這種跳空是連停損單都來不及執行的。裸賣部位遇到這種跳空，可能一個晚上虧掉幾個月收到的權利金。港股也一樣，騰訊遇上週末政策消息，星期一開市就可能直接跳空。

2. 保證金追繳與強制平倉

保證金不是固定的，會隨股價、波動率和券商政策每天變化：

• 股價逼近你賣出的履約價時，保證金會急升
• 波動率上升時（MU 現在就是這樣），PRiME 的模擬虧損擴大，保證金也上升
• 資金不足時，券商會追繳保證金，甚至在最差的價位自動幫你平倉，虧損就此鎖定
• 所以絕對不要用盡資金，一般建議保證金只用總資金的一部分

3. 價差的「封頂虧損」也可能很大

MU 牛市認沽價差Call Spread 做滿 17 組，最大虧損是 17 × $2,800 = $47,600，幾乎是整個帳戶。騰訊做 60 組熊市認購價差 Put Spread，最大虧損 60 × HK$1,600 = HK$96,000。價差只是令虧損有上限，不代表虧損小。組數放大了，風險一樣放大。

4. 收益和風險不對稱

賣方的特點是「贏的次數多，但每次賺得少；輸的次數少，但每次輸得多」。例如騰訊 380/360 牛市認沽價差，賺最多 HK$350，虧最多 HK$1,650，要贏大約 5 次才能抵銷輸 1 次。

5. 提早行權與除息

美股和港股的個股期權都是美式，對手可以隨時行權：

• 深價內的期權最容易被提早行權
• 除息日前，賣出的 Call 特別容易被行權（騰訊一般在 5 月派息）
• 價差中賣出的那隻被行權後，結構會暫時被拆開。例如騰訊 380 Put 被行權，你要先用 HK$38,000 接 100 股，可能觸發保證金不足

6. 業績和事件風險

• 騰訊公布業績、MU 或 NVDA 等 AI 相關股票有消息前後，股價可能大幅跳動
• 業績公布後，隱含波動率通常急跌（IV Crush）。對賣方有利，但前提是股價沒有大幅突破履約價
• 券商可能在業績前臨時提高保證金

7. 流動性風險

港股期權的買賣差價通常比美股闊，遠價外或遠月合約更明顯。想平倉時可能要讓出很大的價差，市況急時甚至沒有對手盤。

8. 匯率風險

用港幣帳戶交易美股期權，虧損時還要承受匯率影響。港幣聯繫匯率下影響較小，但用人民幣或其他貨幣入金的人要留意。

末日輪的風險

「末日輪」一般指快到期的期權或窩輪。美股的「當日到期期權」（0DTE）也是類似概念。特點是便宜、槓桿極高，但風險和一般期權很不同。

對買方：時間值急速歸零

• 到期前最後幾天，時間值的流失速度大幅加快
• 例如騰訊 3 天後到期的 430 Call，可能只值 HK$1.5。騰訊要在 3 天內升穿 HK$431.5，買方才不會虧
• 股價不動、甚至只是升得不夠多，價值都可能歸零
• 很多人覺得「只是幾百元，輸光也沒所謂」，但長期重複買末日輪，大多數都是慢慢輸光

對賣方：Gamma 風險極高

• Gamma 是期權價格對股價變動的敏感度變化。到期前，價平附近期權的 Gamma 會急升
• 意思是：股價只要小幅移動，期權價格就會暴漲
• 例如賣出 MU 3 天後到期的 720 Call，只收 $5。只要 MU 升 8%（以最近的波動是很普通的幅度）到約 $745，這張 Call 就值至少 $25，每張虧 $2,000，是收到權利金的 4 倍
• 這就是俗語說的「在壓路機前面撿芝麻」：大部分時間賺小錢，一次失手就輸大錢

到期日特有的風險

• Pin Risk（到期時貼近履約價）：到期時股價剛好在賣出的履約價附近，你不知道會不會被行權。如果是價差，可能只有一隻被行權，另一隻作廢，結果變成持有正股或股票空倉
• 美股收市後的風險：美股期權下午 4 點停止交易，但持有人可以根據盤後股價，到下午 5:30（美東時間）前決定是否行權。你以為價外不會被行權，結果盤後股價一動，對手照樣行權。到星期一開市你就持有 MU 正股或空倉，每 100 股市值約 $69,000
• 港股自動行權：港股期權到期時，價內達到一定幅度會自動行權，並以實物交收。一張騰訊期權被行權，就等於買入或賣出 100 股，約 HK$42,000
• 券商強制平倉：很多券商在到期日前會自動平倉保證金不足的部位，或限制開新倉，平倉價格可能很差

港股窩輪和牛熊證的末日風險

• 窩輪的最後交易日是到期日前第 4 個交易日。最後交易日之後就不能再買賣，但結算價還沒有決定
• 結算價一般是到期前 5 個交易日收市價的平均數。即使最後一天股價大升，平均價可能仍然不夠，到期價值仍然是零
• 牛熊證有收回價，股價一觸及就會被強制收回。熊證遇上急升、牛證遇上急跌，可能一瞬間歸零或只剩很少的剩餘價值
• 末日輪的街貨量和流動性變化大，發行商的報價可能變差

末日輪的原則

• 買方：只用完全輸得起的錢，當作彩票看待，不要因為便宜而加大注碼
• 賣方：盡量不要裸賣末日期權。一定要做的話，用價差封頂虧損，並在到期前主動平倉，不要賭最後一天
• 到期前一至兩天，價平附近的賣出部位最好先平倉，避開 Pin Risk 和盤後行權的風險

八、總結